對山東省某化工公司股東全部權益價值進行評估，為***提供價值參考依據。評估對象是山東省某化工公司股東全部權益。尚普華泰《化工公司股東全部權益價值評估項目價值評估報告》提到，評估對象涉及的資產范圍是截至評估基準日***年**月**日山東省某化工公司的全部資產及負債。

第一章 評估概況

　　第一節 委托人及被評估單位概況

　　一、委托人概況

　　二、被評估單位概況

　　第二節 評估目的

　　第三節 評估對象和評估范圍

　　第四節 價值類型及其定義

　　選擇市場價值類型的理由：考慮本次所執行的價值評估業務對市場條件和評估對象的使用等并無特別限制和要求，評估結果應反映評估對象的市場價值。根據評估目的、市場條件、評估對象自身條件等因素，確定評估對象的價值類型為市場價值。

　　本次評估采用持續經營前提下的市場價值作為選定的價值類型，具體定義：

　　市場價值是指自愿買方和自愿賣方在各自理性行事且未受任何強迫的情況下，評估對象在評估基準日進行正常公平交易的價值估計數額。

　　持續經營在本報告中是指被評估單位的生產經營活動會按其現狀持續下去，并在可預見的未來不會發生重大改變。

　　第五節 評估基準日

　　本項目評估基準日是***年**月**日。確定評估基準日主要考慮經濟行為的實現、會計期末等因素，由委托人確定評估基準日。

　　第六節 評估依據

　　一、法律法規依據

　　二、權屬依據

　　三、取價依據

　　四、其他依據

第二章 評估過程

　　第一節 評估方法的選擇

　　第二節 評估實施過程和情況

　　一、評估準備階段

　　二、現場調查及收集評估資料階段

　　三、評估報告內審和提交價值評估報告階段

　　四、評估報告內審和提交價值評估報告階段

　　第三節 評估假設

　　一、一般假設

　　1、交易假設：假設所有待評估資產已經處在交易的過程中，評估人員根據待評估資產的交易條件等模擬市場進行估價。

　　2、公開市場假設：假設在市場上交易的資產，或擬在市場上交易的資產，資產交易雙方彼此地位平等，彼此都有獲取足夠市場信息的機會和時間，以便于對資產的功能、用途及其交易價格等作出理智的判斷。

　　3、企業持續經營假設：假設被評估單位完全遵守所有有關的法律法規，在可預見的將來持續不斷地經營下去。

　　二、特殊假設

　　第四節 特別事項說明

第三章 評估技術說明

　　第一節 收益法評估技術說明

　　一、選用收益法的理由

　　二、收益法的簡介

　　收益法是指將預期收益資本化或者折現，確定評估對象價值的評估方法。

　　收益法常用的具體方法包括股利折現法、股權自由現金流折現法和企業自由現金流折現法。

　　股利折現法是將預期股利進行折現以確定評估對象價值的具體方法，通常適用于缺乏控制權的股東部分權益價值評估。

　　股權自由現金流折現法，現金流口徑為歸屬于股東的現金流量，對應的折現率為權益資本成本，評估值內涵為股東全部權益價值。股權自由現金流計算公式為：

　　股權自由現金流量=凈利潤+折舊及攤銷-資本性支出-營運資金增加額-償還付息債務本金+新借付息債務本金

　　企業自由現金流折現法，現金流口徑為歸屬于股東和負息債務債權人在內的所有投資者現金流量，對應的折現率為加權平均資本成本，評估值內涵為企業整體價值。企業自由現金流計算公式為：

　　企業自由現金流量=凈利潤+折舊/攤銷+稅后利息支出-營運資金增加-資本性支出

　　本次評估選用企業自由現金流折現模型。

　　基本公式為：

　　式中：E為被評估單位的股東全部權益的市場價值，D為負息負債的市場價值，B為企業整體市場價值。

　　式中：P為經營性資產價值，ΣCi為評估基準日存在的非經營性資產負債(含溢余資產)的價值。

　　式中：Ri：評估基準日后第i年預期的企業自由現金流量;r：折現率;Pn：終值;n：預測期。

　　各參數確定如下：

　　(1)企業自由現金流Ri的確定

　　Ri=凈利潤+折舊/攤銷+稅后利息支出-營運資金增加-資本性支出

　　(2)折現率r采用加權平均資本成本(WACC)確定，公式如下：

　　式中：Re：權益資本成本;Rd：負息負債資本成本;T：所得稅率。

　　(3)權益資本成本Re采用資本資產定價模型(CAPM)計算，公式如下：

　　Re=Rf+β×ERP+Rs

　　式中：Re為股權回報率;Rf為無風險回報率;β為風險系數;ERP為市場風險超額回報率;Rs為公司特有風險超額回報率

　　(4)終值Pn的確定

　　根據企業價值準則規定，企業價值評估應當根據企業進入穩定期的因素分析預測期后的收益趨勢、終止經營后的處置方式等，選擇恰當的方法估算預測期后的價值。

　　企業終值一般可采用永續增長模型(固定增長模型)、價格收益比例法、賬面價值法等確定。

　　(5)非經營性資產負債(含溢余資產)ΣCi的 價值

　　非經營性資產負債是指與被評估單位生產經營無關的，評估基準日后企業自由現金流量預測不涉及的資產與負債。

　　溢余資產是指評估基準日超過企業生產經營所需，評估基準日后企業自由現金流量預測不涉及的資產。

　　對非經營性資產負債(含溢余資產)，本次評估采用資產基礎法進行評估。

　　三、收益預測的說明

　　1、收益年限的確定

　　在對被評估單位收入成本結構、資本結構、資本性支出、投資收益和風險水平等綜合分析的基礎上，結合宏觀政策、行業周期及其他影響企業進入穩定期的因素，確定預測期為***，收益期為無限期。

　　本次評估將預測期分為兩個階段，第一階段為***;第二階段為***直至永續。

　　2、未來收益的預測

　　對***及以后年度收益的預測是由被評估單位管理當局根據中長期規劃提供的。評估人員分析了管理當局提出的預測數據并與管理當局討論了有關預測的假設、前提及預測過程，基本采納了管理當局的預測。

　　3、營業收入的預測

　　4、營業成本的預測

　　5、稅金及附加的預測

　　6、銷售費用的預測

　　7、管理費用的預測

　　8、研發費用預測

　　9、財務費用的預測

　　10、營業外收支的預測

　　11、其他收益的預測

　　12、所得稅及稅后凈利潤的預測

　　四、企業自由現金流的預測

　　企業自由現金流 = 凈利潤+利息支出×(1-所得稅率)+折舊及攤銷-年資本性支出-年營運資金增加額

　　1、折舊及攤銷的預測

　　2、資本性支出的預測

　　3、營運資金增加的預測

　　4、終值的預測

　　五、折現率的確定

　　折現率，又稱期望投資回報率，是基于收益法確定評估值的重要參數。由于被評估單位不是上市公司，其折現率不能直接計算獲得。因此本次評估采用選取對比公司進行分析計算的方法估算被評估單位期望投資回報率。

　　為此，第一步，首先在上市公司中選取對比公司，然后估算對比公司的系統性風險系數β(Levered Beta);第二步，根據對比公司資本結構、對比公司β以及被評估單位資本結構估算被評估單位的期望投資回報率，并以此作為折現率。

　　1、對比公司的選取

　　2、加權資本成本的確定(WACC)

　　WACC代表期望的總投資回報率。它是期望的股權回報率和所得稅調整后的債權回報率的加權平均值。

　　在計算總投資回報率時，第一步需要計算，截至評估基準日，股權資金回報率和利用公開的市場數據計算債權資金回報率。第二步，計算加權平均股權回報率和債權回報率。

　　(1)股權回報率的確定

　　為了確定股權回報率，我們利用資本資產定價模型(Capital Asset Pricing Model or “CAPM”)。CAPM 是通常估算投資者收益要求并進而求取公司股權回報率的方法。它可以用下列公式表述：

　　Re=Rf+β×ERP+Rs

　　其中：Re為股權回報率;Rf為無風險回報率;β為風險系數;ERP為市場風險超額回報率;Rs為公司特有風險超額回報率

　　1)無風險回報率的確定

　　國債收益率通常被認為是無風險的，因為持有該債券到期不能兌付的風險很小，可以忽略不計。我們在滬、深兩市選擇從評估基準日到國債到期日剩余期限超過10年期的國債，并計算其到期收益率，取所有國債到期收益率的平均值作為本次評估無風險收益率。我們將以上述國債到期收益率的平均值***作為本次評估的無風險收益率。

　　2)市場風險超額回報率的確定

　　尚普華泰《化工公司股東全部權益價值評估項目價值評估報告》提到，市場風險超額回報率是投資者投資股票市場所期望的超過無風險收益率的部分。正確地確定風險收益率一直是許多股票分析師研究課題。例如：在美國，Ibbotson Associates 的研究發現，股權投資年平均年復利回報率為11.0%，超過長期國債收益率(無風險收益率)約5.8%。這個超額收益率就被認為是股權投資風險超額收益率ERP(Equity Risk Premium)。

　　借鑒美國相關部門估算ERP的思路，我們對中國股票市場相關數據進行了研究，我們按如下方式計算中國股市的股權風險收益率ERP：

　　l 確定衡量股市整體變化的指數：估算股票市場的投資回報率首先需要確定一個衡量股市波動變化的指數。目前國內滬、深兩市有許多指數，但是我們選用的指數應該是能最好反映市場主流股票變化的指數，參照美國相關機構估算美國ERP時選用標準普爾500(S&P500)指數的經驗，我們在估算中國市場ERP時選用了滬深300指數。滬深300指數是2005年4月8日滬深交易所聯合發布的第一只跨市場指數，該指數由滬深A股中規模大、流動性好、最具代表性的300只股票組成，以綜合反映滬深A股市場整體表現。滬深300指數為成份指數，以指數成份股自由流通股本分級靠檔后的調整股本作為權重，因此選擇該指數成份股可以更真實反映市場中投資收益的情況。

　　l 收益率計算年期的選擇：所謂收益率計算年期就是考慮到股票價格是隨機波動的，存在不確定性，因此為了合理稀釋由于股票非系統波動所產生的擾動，我們需要估算一定長度年限股票投資的平均收益率，以最大程度地降低股票非系統波動所可能產生的差異?？紤]到中國股市股票波動的特性，我們選擇10年為間隔期為計算ERP的計算年期，也就是說每只成份股的投資回報率都是需要計算其十年的平均值投資回報率作為其未來可能的期望投資回報率。另一方面，我們知道中國股市起始于上世紀90年代初期，但最初幾年發展極不規范，直到1997年之后才逐漸走上正規，考慮到上述情況，我們在測算中國股市ERP時，計算的最早滾動時間起始于1997年，我們具體采用“向前滾動”的方法分別計算了2006、2007、2008、…2014和2015年的ERP，也就是2006年ERP的計算采用的年期為1997年到2006年數據，該年度ERP的含義是如果在1997年購買指數成份股股票持有到2003年后每年平均超額收益率;2007年的ERP計算采用的年限為1998年到2007年，該年度ERP的含義是如果在1998年購買指數成份股股票持有到2008年后每年平均超額收益率;以此類推，當計算2015年ERP時我們采用的年限為2006年到2015年(10年年期)，該年度ERP的含義是如果在2006年購買指數成份股股票持有到2015年后每年平均超額收益率。

　　l 指數成份股的確定：滬深300指數的成份股每年是發生變化的，因此我們在估算時采用每年年底時滬深300指數的成份股，即當計算2015年ERP時采用2015年底滬深300指數的成份股;計算2014年ERP時采用滬深300指數2014年底的成份股。

　　l 數據的采集：本次ERP測算我們借助同花順iFinD的數據系統提供所選擇的各成份股每年年末的交易收盤價。由于成份股收益中應該包括每年分紅、派息等產生的收益，因此我們需要考慮所謂分紅、派息等產生的收益，為此我們選用的年末收盤價是同花順iFinD中的年末“復權”價。上述價格中已經有效的將每年由于分紅、派息等產生的收益反映在價格中。

　　l 年收益率的計算采用算術平均值和幾何平均值兩種計算方法：

　　算術平均值計算方法：

　　設：每年收益率為Ri，則：

　　式中：Ri為第i年收益率，Pi為第i年年末交易收盤價(復權)

　　設第1年到第n年的收益平均值為An，則：

　　式中：An為第1年到第n年收益率的算術平均值，n=1，2，3，N，N是計算每年ERP時的有效年限。

　　幾何平均值計算方法：

　　設第1年到第i年的幾何平均值為Ci，則：

　　式中：Pi 為第i年年末交易收盤價(后復權)

　　l 無風險收益率Rfi的估算：為了估算每年的ERP，需要估算計算期每年的無風險收益率Rfi，本次測算我們采用國債的到期收益率(Yield to Maturate Rate)作為無風險收益率。我們首先選擇每年年末距到期日剩余年限超過5年的國債，然后根據國債每年年末距到期日的剩余年限的長短將國債分為兩部分，分別為每年年末距國債到期日剩余年限超過5年但少于10年的國債和每年年末距國債到期日剩余年限超過10年的國債，最后分別計算上述兩類國債到期收益率的平均值作為每年年末的距到期剩余年限超過10年無風險收益率Rf和距到期剩余年限超過5年但小于10年的Rf。

　　l 估算結論：

　　將每年滬深300指數成份股收益算術平均值或幾何平均值計算出來后，需要將300個股票收益率計算平均值作為本年算術或幾何平均值的計算ERP結論，這個平均值我們采用加權平均的方式，權重則選擇每個成份股在滬深300指數計算中的權重;每年ERP的估算分別采用如下方式：

　　算術平均值法：

　　幾何平均值法：

　　通過估算我們可以分別計算出2014至2023年每年的市場風險超額收益率ERPi如下：

　　由于幾何平均值可以更好表述收益率的增長情況，以及本次評估的目標企業理論上的壽命期為無限年期，因此我們認為采用包括超過10年期的**比較恰當。

　　3)對比公司相對于股票市場風險系數β的確定(Levered β)

　　目前中國同花順iFinD公司是一家從事β的研究并給出β值計算值的公司，其股票市場指數選擇的是滬深300指數，與我們在估算國內股票市場ERP時采用的是滬深300指數相匹配。

　　本次評估我們選取同花順iFinD公司公布的β計算器計算對比公司的β值。上述β值是含有對比公司自身資本結構的β值。

　　4)對比公司Unleveredβ和目標公司Unleveredβ的計算

　　根據以下公式，我們可以分別計算對比公司的Unlevered β：

　　式中：D-債權價值;E-股權價值;T-適用所得稅率。

　　將對比公司的Unlevered β計算出來后，取其平均值作為被評估單位的Unlevered β。

　　5)目標公司資本結構比率的確定

　　在確定被評估單位資本結構時我們將計算出的對比公司平均資本結構作為本次評估目標公司的資本結構。

　　6)目標公司在上述資本確定的資本結構比率下的Levered β

　　我們將已經確定的被評估單位資本結構比率代入到如下公式中，計算被評估單位Levered β：

　　式中：D-債權價值;E-股權價值;T：適用所得稅率(取**)。

　　7)β系數的Blume調正

　　我們估算β系數的目的是估算折現率，該折現率是用來折現未來的預期收益，因此折現率應該是未來預期的折現率，因此要求估算的β系數也應該是未來的預期β系數。

　　我們計算的β系數是采用的歷史數據，因此我們實際估算的β系數應該是歷史的β系數而不是未來預期的β系數。為了估算未來預期的β系數，我們需要采用布魯姆調整法(Blume Adjustment)。

　　Blume在1975年在其“貝塔及其回歸趨勢”一文中指出股票β的真實值要比其估計值更趨近于“1”，并提出“趨一性”的兩個可能的原因：(1)公司初建時傾向于選擇風險相對高的投資項目，當風險隨著時間的推移逐漸釋放時，β會出現下降的趨勢;(2)公司在決定新的投資時，作為風險厭惡者的管理層，可能傾向于考慮小風險的投資，這樣公司的β系數就趨于“1”。

　　該調整方法被廣泛運用，許多著名的國際投資咨詢機構等就采用了與布魯姆調整相類似的β計算公式。鑒于此，本次評估我們采用Blume對采用歷史數據估算的β系數進行調整。

　　Blume提出的調整思路及方法如下：

　　其中：

為調整后的β值，

為歷史β值。

　　8)目標公司特有風險超額回報率的確定

　　采用資本資產定價模型一般被認為是估算一個投資組合(Portfolio)的組合投資回報率，資本資產定價模型不能直接估算單個公司的投資回報率，一般認為單個公司的投資風險要高于一個投資組合的投資風險，因此，在考慮一個單個公司或股票的投資收益時應該考慮該公司針對投資組合所具有的全部特有風險所產生的超額回報率。

　　公司特別風險主要是針對公司具有的一些非系統的特有因素所產生風險的溢價或折價，一般認為這些特別風險包括，但不局限于：

　　市場集中特別風險

　　所謂市場集中是指公司的產品只能在某個地區或某個區域銷售，這樣的企業其投資風險與可以跨地區銷售的企業相比存在更高的風險。另外，如果被評估單位能在一個獲得很好保護的地區或行業內經營，則其經營風險與不能在一個獲得很好保護的行業或地區經營的風險要低。

　　公司治理風險

　　一般情況非上市公司的公司治理水平低于上市公司。

　　爍元新材不是上市公司，但仍然按照上市公司統一規范管理。

　　綜合考慮上述諸因素，我們認為公司特有風險超額回報率按***預測。

　　9)股權回報率的確定

　　將恰當的數據代入CAPM 公式中，我們就可以計算出對被評估單位的股權回報率。

　　(2)債權回報率的確定

　　債權回報率實際上是被評估單位的債權投資者期望的投資回報率。

　　不同的企業，由于企業經營狀態、資本結構等不同，企業的償債能力會有所不同，債權投資人所期望的投資回報率也不盡相同。因此，企業的債權投資回報率與企業的財務風險，即資本結構密切相關。

　　鑒于債權回報率需要采用復利形式的到期收益率;同時在采用全投資現金流模型并且選擇行業最優資本結構估算WACC時，債權投資回報率Rd應該選擇該行業所能獲得的最優的Rd。因此，一般應選用投資與目標企業相同行業、相同風險等級的企業債券的到期收益率作為債權回報率指標。

　　目標企業實際能獲得貸款的利率與1年期貸款利率差異不大。因此，本次評估選用1年期貸款利率***作為債權回報率。

　　(3)目標公司折現率的確定

　　股權回報率和債權回報率可以用加權平均的方法計算總資本加權平均回報率。權重按被評估單位實際股權、債權結構比例，總資本加權平均回報率利用以下公式計算：

　　其中： WACC為總資本加權平均回報率;E為股權價值;Re為股權回報率;D為付息債權價值;Rd為債權回報率;T為企業所得稅率。

　　企業所得稅率預測期采用***，穩定期采用***。

　　根據上述計算得到被評估單位預測期所得稅率***的總資本加權平均回報率為***被評估單位穩定期所得稅率***的總資本加權平均回報率為***。我們將***作為被評估單位預測期和穩定期的折現率。

　　六、非經營性資產負債的確定

　　七、付息負債的確定

　　八、收益法評估結論

　　第二節 市場法評估技術說明

　　一、選用市場法的理由

　　二、市場法簡介

　　市場法是指將評估對象與對比上市公司或者對比交易案例進行比較，確定評估對象價值的評估方法。市場法常用的兩種具體方法是上市公司比較法和交易案例比較法。

　　上市公司比較法是指獲取并分析對比上市公司的經營和財務數據，計算價值比率，在與被評估單位比較分析的基礎上，確定評估對象價值的具體方法。上市公司比較法中的對比公司應當是公開市場上正常交易的上市公司，在切實可行的情況下，評估結論應當考慮控制權和流動性方面的差異對評估對象價值的影響。

　　交易案例比較法是指獲取并分析對比企業的買賣、收購及合并案例資料，計算價值比率，在與被評估單位比較分析的基礎上，確定評估對象價值的具體方法。 控制權以及交易數量可能影響交易案例比較法中的對比交易公司價格，在切實可行的情況下，評估結論應當考慮控制權和流動性方面的差異對評估對象價值的影響。

　　三、比率乘數的介紹

　　市場法要求通過分析對比公司全投資資本市場價值與收益性參數、資產類參數或現金流比率參數之間的比率乘數來確定被評估單位的比率乘數，然后，根據委估企業的收益能力、資產能力來估算其全投資資本的價值。因此采用市場法評估的一個重要步驟是分析、確定、計算比率乘數。

　　價值比率通常包括盈利比率、資產比率、收入比率和其他特定比率。

　　根據本次被評估單位的特點及參考國際慣例，本次評估我們可選用如下比率乘數：

　　1、收益類比率乘數

　　用對比公司全投資資本市場價值與收益類參數計算出的比率乘數稱為收益類比率乘數。收益類比率乘數一般常用的包括：

　　(1)市銷率(PS)

　　市銷率是全投資資本的市場價值和主營業務收入的比率，該比率乘數可以反映企業主營業務的大小對其價值的影響。但通常對于毛利率的不同產生的差異無法反映。

　　(2)市盈率(PE)

　　市盈率是全投資資產的市場價值與凈利潤的比率，該比率乘數可以較好的反映股東收益率。但在采用靜態PE時，其最大的缺陷在于忽略了公司對未來盈利狀況的預測。

　　2、資產類比率乘數

　　用對比公司全投資資本市場價值與資產類參數計算出的比率乘數稱為資產類比率乘數。資產類比率乘數一般常用的包括：

　　(1)市凈率(PB)

　　市凈率是全投資資本市場價值與凈資產的比率，該比率計算出來的數值仍然有部分資本結構的影響。

　　四、比率參數的選擇

　　五、對比公司的選取

　　六、比率乘數的確定

　　七、市場法評估結論

第四章 評估結論

　　第一節 評估結論

　　一、收益法評估結果

　　二、市場法評估結果

　　第二節 結論分析

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